本文摘要：行业研究的意义是很是大的，主要应用或者说面向的人群，一个是企业的治理者，一个就是我们这样的投资人，政府部门或其他做决议的人也会用到，整体来讲企业的治理者是运用比力多的。

行业研究的意义是很是大的，主要应用或者说面向的人群，一个是企业的治理者，一个就是我们这样的投资人，政府部门或其他做决议的人也会用到，整体来讲企业的治理者是运用比力多的。作为投资人，我们平常接触的企业家比力多。凭据我们的视察，企业家往往是自己所处行业的专家，对行业的商业模式，对行业的焦点竞争力，对如何运用行业特性举行人才匹配、激励约束机制建设，文化价值观，以及寻找什么样的人，等等，都有很是深入的明白和洞察，这也是企业治理者必须要思量的，事实上优秀或卓越的企业治理者对本行业的认知往往是最深入、最高层级的，他们是我们学习的工具和模范。从投资角度来看，行业研究很是重要。

关于行业研究的运用，我们的出发点和企业家的出发点可能有一些区别，但配合点都是要看企业如何才气做强、做大，需要相识企业所处的行业特性，用第一性原理，洞悉本质。企业家在抓住本质后，需要组织资本、人才等各方面资源将企业做起来。投资人不到场企业的实际治理，但在视察企业如何才气做强、做大上与企业家是共通的，差别的是我们希望在此基础上能够测算出一个相对回报率。因为企业纵使做到了头部，成了行业龙头，可能是经由若干年连续努力，可是每家企业背后缔造回报率的因素是差别的。

站在股东回报的角度，投资人需要对企业的内在价值举行评估，这也是做价值投资最焦点的能力。在公司内部，我们推崇的价值观是善良为先、智慧为道、奋斗为本，进化不息。我们希望造就对真理的盼望，对智慧的尊重，追求真理的文化，独立深度思考的能力，让有洞见的思想源源不停地迸发出来，碰撞，选出最靠近真理的思想，就像一座智慧工坊。

智慧一个最基础的要求是理性，对做投资的人来说，理性的思维是必须的；智慧还需要勤奋去增补，再智慧的人如果不学习也不行能有连续研究结果产出；同时要做到独立思考，独立思考保证你的智慧是经得起磨练的，不受感性系统的影响；智慧还体现在对社会、企业生长的判断力和对人和社会的洞察力上，社会如何变迁、技术如何厘革、对企业家的判断、对人的判断等都需要有洞察力，这些最终都要落实在对内在价值的评估上，这样才气保证做价值投资是恒久、或许率的。我们在做行业分析、企业分析时，基本的逻辑框架是DCF估值模型。

其中，FCFF取决于行业的商业模式以及竞争格式等；g取决于行业增速beta及企业自身alpha；n取决于行业模式、生长阶段及竞争格式等；WACC取决于行业特点。这个公式隐含着企业的模式、空间、治理和竞争等因素。

详细而言，商业模式，即企业提供何种产物与服务，客户或市场是谁，凭借何种资源与能力形成供应。空间，即市场的显性、隐性、想象空间有多大，当前所处的位置和生长的偏向是什么。治理，即文化与价值观、战略、组织、人才等治理要素，决议了DCF模型中参数的实现概率，如果是在高质量增长阶段，企业进入多产物、多市场是常态，治理庞大度攀升、重要性越来越高。

竞争，商业的本质是竞争，竞争的本质是缔造差异化，寻找结构性、差异化的竞争要素，格式、壁垒、工业链等是行业的客观事实，优势、护城河、订价权等则是公司可缔造的差异化。需要指出的是，DCF只是一个逻辑框架，对于投资而言，很难完全通过数学公式来盘算，基本上模糊的正确，不行能准确。

行业研究需要明白行业商业模式、生长阶段、竞争格式。大家经常看到，如果就企业生长阶段，根据初创、规模化、聚焦、平衡和同盟等简朴划分。

初创阶段，一般是主题投资阶段。规模化和聚焦阶段则是企业相对成熟阶段，这个阶段我们做得比力多。现在像新能源汽车，固然另有许多其他的，都带有一点主题投资的色彩。从价值分析来讲，初创阶段的投资是蛮难的，它的不确定性很是高。

可是一般能成为大主题，往往都意味着时代的某种变迁，好比说上世纪90年月末期的互联网，事实上简直意味着互联网给世界和社会带来庞大的厘革，现在的新能源汽车也是，但这并不代表着一定会一帆风顺，新兴的头部公司也曾经有很是难题的时期。在这个阶段，可以看到有许多公司许多人往里涌入。现在是资本很是泛滥的年月，许多是零利率甚至是负利率，这些资本流向科技行业，导致一些科技行业可以获得大量的廉价的资本，而且是恒久资本，因此增大了一些行业的供应。

这些科技行业带来效率的提升，无论是新能源还是数字化的历程中，效率提升很是快，可是资本回报率其实是堪忧的，此外人的许多事情也在被替代，这里比力庞大不展开讲。回到行业研究，现在的主题投资是比力盛行的，不管是一级市场还是二级市场，一级市场越发显着一些。关于投资的本质，还是要从Σ（Pi×Ei)这个公式来看，也就是要么提升你的高概率，要么提升你的收益率。

好比，索罗斯在乎收益率的量级，巴菲特在乎的是确定性，收益率稍微低一点没有关系，因为资金是带杠杆的，希望有比力确定的回报率。作为二级市场的价值投资机构，我们追求的是获胜的概率，而不是获胜的量级，因此很少去到场初创型公司的投资。可是不管接纳哪种方式，都要求这两者乘积是比力高的，这样才气来带来比力好的组合回报。从投资组合构建角度看，行业研究的意义在于，通过行业比力构建高（Pi×Ei）组合；通过行业比力，降低组合风险，提高夏普比率。

02行业研究在投资中的运用行业研究在投资中是如何运用的，今天讲得比力实战，可能跟资本市场热点关系不大，从以下维度讲几个早些年的案例。首先是行业生长趋势研究方面的案例。2008年“三聚氰胺”事件后，海内液态奶销量大幅下滑，投资者对于海内奶企的生长发生了庞大担忧。

一家乳业龙头企业，很长一段时间市值只有50亿，在此阶段我们重仓买入，这背后除了公司研究外，更重要的是行业生长趋势研究。其时我们的基本判断是，动物卵白是不行或缺的，只是需求被压制了，我们相信这个行业恒久存在的价值，其次对公司治理层的信心，在事件中他们是相对守旧审慎的，正是基于对行业生长的明白和信心，才气在行业低谷时敢于重仓。

再看另一家地产龙头企业，2013年这家企业市值才六七百亿，其时曾在内部讲，100亿就可以做它的大股东，这是一笔很是合算的买卖。为什么会泛起这种情况呢？其时大家都认为互联网改变一切，可是从行业的角度来看，我们认为房地产的需求是永远存在的，因为不管互联网有多蓬勃，人们还是希望住在比力好的屋子里，住在好的小区里，以及和洽的邻人在一起。互联网时代还需要房地产吗？房地产到底有没有价值，这些都是基于对行业生长趋势的研究。其次是行业模式演变方面的案例。

你会发现，一些行业企业有时做着做着，会泛起新的变化。以一家交运行业公司为例，2014年前，这家企业基本是作为交运行业来看待的，其估值水平基本在10-15倍P/E；但今后，随着市场对其免税为主的商业租赁收入认识的提高，其估值中枢逐步提升至25-30倍P/E。

第三是行业周期研究的案例。这是一个火电行业的大周期反转案例。2004年后，随着海内煤价的连续上涨，同时电价调整滞后，火电行业盈利连续下滑，同时投资也逐年下降，这家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。

2011年后，电力供求紧张配景下发改委电价调整开始到位，此外随着煤炭行业投资连续增加，煤价开始连续下行，火电行业盈利在2012年开始泛起快速反转，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍四周的高点，所以有时候野百合也会有春天。一些大家看不上的传统行业企业，不能直接说没有价值，固然也未必一定有价值，这是留给做研究的人的课题。

第四是行业竞争格式研究方面的案例。好比一家光伏龙头企业，一直是单晶硅片领域的领先者，成本恒久领先于同行。早年是单晶、多晶的门路之争，2014年左右，公司在举行门路选择时其实负担一些风险的，企业家精神加上单晶优势，把它酿成了现实，这也是从门路选择到成本事先的典型案例。

03行业研究面临的挑战最后讲一下行业研究面临的挑战。首先，行业的界线确实越来越模糊。好比说，现在最热门的新能源汽车，属于新的行业，信息技术软件进入汽车，以后特斯拉可能酿成软件公司，甚至酿成saas公司年年收费，所以它的估值与原来传统的汽车行业差别。

“互联网+”或“+互联网”，使得各个领域都在不停融合，尤其是数字化，基本上每一个行业都在联合。其次，跨行业研究需求日益增加。近期热议的社区团购看起来既是消费，又是零售，又是互联网，另有供应商等，研究涉及互联网、物流、线下零售及消费品等多个行业，这样就需要团队互助，才气将研究做深入。第三，研究规模全球化。

中国企业全球竞争力日益提高，许多企业都是全球性企业，尤其是制造业里的企业，好比最近特别火的跨境电商。我们的制造业都是具有全球竞争力的企业，随着投资主体在往全球化偏向生长，如果研究没有全球化视野和格式，很难过出正确的结论。基于研究面临的挑战，对研究团队的要求也在不停提高。

从深度讲，我们需要专家型研究人员。我们对研究员的期望是成为行业的专家，希望研究人员能在行业沉淀10年、15年以致更长时间，向终身研究员偏向生长，因为只有这样，才气对行业的本质、行业的变化有深入的洞察，提出独到的看法，掘客恒久投资时机。从跨界讲，未来要越发强调团队互助，从单兵作战到团队作战。

从国际化讲，研究要有全球化、国际化的视野和格式。

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